19 декабря состоится очередное заседание ЦБ. И что касается макроэкономического пейзажа, в этот раз есть хорошие новости.
Инфляция за ноябрь оказалась значительно ниже, чем ожидалось до того, как начали приходить статистические данные. Более того, текущая инфляция оказалась существенно ниже целевого ориентира ЦБ. Но обо всем по порядку.
Первое, о чем обычно широкой публике докладывают аналитики, это динамика годовой инфляции, то есть рост цен по отношению к соответствующему периоду прошлого года. Сейчас она стремительно сокращается: по итогам ноября составила 6,6%, в то время как месяцем ранее было 7,7%.
Надо понимать, что основная причина столь стремительного снижения — это просто эффект базы: из рассмотрения ушел ноябрь прошлого года, когда инфляция была «на грани катастрофы». К анализу текущей ситуации динамика годовой инфляции почти ничего не добавляет, и этот показатель не имеет никакой предсказательной силы в отношении дальнейших действий ЦБ в сфере денежно-кредитной политики (ДКП).
А что действительно важно, так это резкое замедление текущей инфляции, то есть темпов роста цен в формате «месяц к предшествующему месяцу в годовом пересчете с устранением сезонности» (обозначение: saar — seasonally adjusted annual rate).
По итогам ноября текущая инфляция составила 2,2% saar, то есть оказалась значительно ниже целевого ориентира ЦБ в 4%. Формально говоря, целевой ориентир устанавливается для годовой, а не для текущей инфляции, но годовая инфляция равна (в первом приближении) среднему значению текущей за 12 месяцев, так что если текущая устойчиво закрепится вблизи целевого ориентира, то и годовая в итоге придет туда же.
Но и это еще не всё. Радуют также показатели по наиболее устойчивым компонентам. Так базовая инфляция (то есть рост цен без ЖКУ, плодоовощей, нефтепродуктов и услуг транспорта) снизилась до 3,6% saar, а «базовая инфляция без услуг туризма» (один из «любимых» показателей ЦБ) — до 3,7% saar.
Стоит особенно отметить и то, что в ноябре рост цен на «товары и услуги с низкой чувствительностью к обменному курсу» также оказался существенно ниже целевого ориентира и составил 1,4% saar, резко замедлившись с 8,3% saar в сентябре и 9,3% saar в октябре. Ниже 5% saar он не опускался с весны 2024 года.
Это важное отличие сегодняшней ситуации от того, что мы видели в июне нынешнего года. Тогда, как мы помним, текущая инфляция — и в целом, и базовая — также достигала целевого ориентира, но это было в значительной мере следствием весеннего укрепления рубля. Если сделать поправку на этот фактор, то текущая инфляция в июне составила бы 6% saar.
Теперь же победа над инфляцией является «чистой» — в том смысле, что не опирается на временный фактор переноса укрепления рубля в цены товаров. Фактор значительного укрепления рубля, которое мы видели весной этого года, по большому счету уже отыгран.
Благостную картину ноябрьской инфляции портят только «услуги без ЖКУ»: там рост цен составил 6,1% saar. И беда здесь не столько в том, что это в полтора раза выше целевого ориентира, сколько в том, что в этой компоненте с весны нет положительной динамики. Инфляция в этой категории как бы «залипла» примерно на этом уровне. Так, во втором квартале в «услугах без ЖКУ» рост цен составил 5,9% saar, в третьем — 6,9% saar, в октябре было 5,7% saar, и теперь, в ноябре, имеем даже некоторое ускорение до 6,1% saar.
На фоне столь сильного снижения текущей инфляции можно уверенно прогнозировать, что на декабрьском заседании ЦБ ключевая ставка (КС) будет снижена. Скорее всего, на 0,5 процентных пункта (п.п.), а может быть, даже на 1 п.п.
Почему мы не ждем более решительного снижения ставки?
Во-первых, потому, что столь позитивная картина пока наблюдается лишь один месяц, чего явно недостаточно, чтобы делать далеко идущие выводы (тем более, что впереди еще повышение НДС и, как следствие, скачок текущей инфляции). Месяцем ранее, в октябре, текущая инфляция была 7% saar, а базовая без туризма — 5,1% saar. Принимая решения по ставке, ЦБ смотрит в первую очередь средние показатели за три последних месяца, а не за один, и сейчас они всё еще значимо выше целевого ориентира.
Во-вторых, основные проинфляционные факторы, заставляющие ЦБ проявлять осторожность, с момента прошлого заседания никуда не делись, какие-то даже усилились. Поговорим о них подробнее.
Начнем с рынка труда, поскольку, на наш взгляд, он наиболее важен: при дефиците рабочих рук никакой экстенсивный рост экономики невозможен в принципе, даже при нулевой ключевой ставке. А вот если напряженность рынка труда снижается, то появляется смысл стимулировать экономический рост.
Вышедшая в начале декабря статистика (по безработице — за октябрь, по зарплатам — за сентябрь) показала, что описанная нами картина сохраняет актуальность.
Суть в том, что безработица в России продолжает быть экстремально низкой, но напряженность рынка труда в последние месяцы стала спадать, поскольку из-за охлаждения экономического роста сократилось число вакансий.
Тем не менее число вакансий в расчете на одного безработного все еще меньше единицы (то есть спрос на рабочую силу превышает предложение), а значит, рынок труда остается в целом экстремально напряженным.
Еще один фактор, важный для решений по ставке, — это высокие инфляционные ожидания (ИО). Сейчас, в отличие от ситуации годичной давности, ИО выросли не из-за высокой наблюдаемой инфляции, а из-за планируемого повышения НДС (и эта реакция вполне рациональна). Однако сути дела это не меняет: инфляционные ожидания неприемлемо высокие, и это с точки зрения ЦБ является серьезнейшим препятствием для более быстрого снижения КС.
Такова цена решения бороться с дефицитом бюджета с помощью повышения НДС. Снижать ставку можно было бы гораздо быстрее, если бы вместо повышения НДС власти повысили бы НДФЛ, а еще лучше, свернули бы программу льготной ипотеки (на которую в год уходит больше денег, чем бюджет выиграет от повышения НДС).
Еще один фактор, на который смотрит ЦБ, — темпы роста кредитования, и здесь мы тоже имеем проинфляционную картину. В октябре портфель корпоративных кредитов вырос на 2,5% по отношению к сентябрю. Это максимальный месячный прирост с октября 2024-го. Для сравнения: в этом году месячные приросты корпоративного кредита выше 1% были только в июле (1,1%) и в августе (1,6%).
И последнее: экономический рост. На протяжении лета и осени этого года мы много слышали про экономическую стагнацию: рост замедляется и вот-вот перейдет в рецессию. Однако данные за октябрь опрокинули этот тезис: по итогам месяца мы имеем мощный рост промышленного производства, который фактически компенсирует стагнацию предшествующих трех кварталов.
В октябре объем промпроизводства вырос на 3% по отношению к предыдущему месяцу (здесь и далее: с устранением сезонности, по оценке экономиста Павла Рябова, ТГ-канал Spydell), что является максимальным месячным ростом за 5 лет (с постковидного V-образного восстановления экономики).
Основной вклад в эту цифру внесла обрабатывающая промышленность, месячный прирост в которой составил 4,5%, что также является максимумом за пять лет.
Понятно, что основной драйвер этого роста — нужды обороны, а в гражданской экономике дела идут гораздо хуже. Но в нынешней геополитической ситуации это наиболее правильное распределение ограниченных ресурсов экономики (в первую очередь трудовых): рост гражданских отраслей не должен усугублять дефицит кадров в оборонке. Всё для фронта, всё для победы!
Итак, резюмируем сказанное. По итогам ноября мы имеем весьма позитивные данные по инфляции, но радоваться рано: сохраняется большой риск ускорения инфляции в ближайшем будущем, особенно с учетом грядущего повышения НДС. Поэтому на декабрьском заседании ЦБ ждем снижения КС, которое, скорее всего, как и в октябре, окажется чисто символическим.
Авторская версия статьи специально для «СП»
